本文来自“惠誉评级”。

6月1日，惠誉评级已确认中升集团控股有限公司(中升)的长期发行人违约评级和高级无抵押评级均为‘BBB’。发行人违约评级的展望稳定。

【资料图】

本次评级受到中升在中国汽车经销商行业的领先地位及以往审慎的财务管理的支撑。中升与日本和德国的高端汽车制造商关系密切，且可能会从中国消费者对高档汽车不断增长的需求中获益，这可在一定程度上弥补汽车需求固有的周期性。该公司的评级制约因素是在于，汽车经销商行业分化严重且新车销售盈利能力疲弱——这是该行业的典型特征。

关键评级驱动因素

业务运营具韧性：2022年中升列报其利润率收窄(尤其是新车销售业务)，这主要是由于防控措施导致销量下滑，且上游汽车原始设备制造商(整车厂)提供的现金返利减少。得益于不断增长的高端车销售以及售后服务业务稳定的贡献度，该公司的营收仍维持正增长。此外，其二手车销售业务继续扩张，有望在长期内成为新的增长领域。

2023年第一季度行业数据显示乘用车零售销售疲软，这一方面是因为购车激励政策到期导致部分需求于2022年第四季度提前透支，另一方面是由于特斯拉于2023年1月初降价引发价格信号混乱，消费者持币观望而并不下单。惠誉预期，2023年中升的新车销售将自2022年低基数回暖——2022年防控措施抑制了供应及需求。利润率改善或会得益于上游整车厂提供的现金返利回升，但是其制约因素在于，持续的价格战可能对中高端品牌造成较大影响。

财务管理稳健：中升依托稳健增长拓展业务，并辅以适度的收购和扩张。过去四年，该公司的门店网络扩大了31%，全国净增门店数量99家。EBITDAR净杠杆率由2018年的3.6倍改善至2022年的1.7倍;惠誉预期，持续的正向自由现金流(FCF)生成能力将对中升的去杠杆能力形成支撑。尽管汽车经销商行业的盈利能力普遍较弱，但惠誉认为，这将被中升适度的资本密集度抵消。惠誉预期，中升将合理控制其资本支出以确保FCF保持正值。

售后服务业务的贡献度稳定：由于新车销售业务的利润率收窄，2022年中升售后服务业务的利润贡献度升至72%。受售后回访双位数增长率的支撑，惠誉预期，2023年售后服务业务将随防控措施的解除而复苏。中升已与保险公司合作，推出长期服务合同，以提高客户的留存率。2021年中升收购仁孚中国进一步增强了其高端品牌定位，有助于提升其品牌忠诚度，扩大利润率，并提振售后服务业务。

不断增长的二手车销售：中升已列报其二手车销售自2020年起呈双位数增长，惠誉预期，该趋势在2023年及以后将延续。中升不断拓展二手车采购方式，依靠客户的置换需求、自身代步车及第三方平台来支撑其二手车业务。 惠誉预期，2023年中升在防控措施优化后复苏的二手车销售业务，加之稳定的售后服务业务，会弥补其新车销售。前两项业务令中升的运营呈现多元化，并部分抵消了新车销售的周期性特征。

电动化转型期间的不确定性：惠誉预期，依据经销商在中国电动化结构性转型中所发挥的不同作用，经销商的盈利能力或有波动。但是惠誉假设，中升在短期内应能够控制此等风险，因为中升在主动管理其品牌和产品组合方面具有一定程度的灵活性。鉴于传统整车厂推出新能源汽车车型，销售渠道或会发生变动。

惠誉认为，长远来看整车厂将继续依赖经销商来分担库存及定价压力。但是，在销量较低时，整车厂可能会在发售之初通过直接销售来推出新车型，或者整车厂会选择代理模式而非经销模式与经销商合作，以维持自身定价能力。

分化且竞争性的行业：中升是中国最大的汽车经销商，其高端汽车品牌业务占据优势，但是，该公司以销量衡量的市场份额仍相对较小。中国的汽车经销商行业分化严重且竞争激烈，行业利润率较低(尤其是新车销售业务)，因为经销商面对整车厂的议价能力较弱。中国汽车经销商的EBITDA利润率通常为个位数，与美国同业的水平相当，惠誉预期，该行业的低利润率趋势将在中期内持续。

评级推导摘要

中升的评级受到其领先市场地位及稳健财务结构的支撑。同业公司包括AutoNation, Inc.(AutoNation，BBB-/稳定)和AutoZone Inc.(AutoZone，BBB/稳定)，两者分别是美国最大的汽车经销商和领先的汽车零部件销售商。中升的规模和盈利能力与AutoNation相似，但是中升的预期杠杆率及覆盖率更优。相较于AutoZone，中升的EBITDA和利润率更低，但是杠杆率和覆盖率指标更优。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 营收同比增速中等(2022年增长2.7%)，2023至2026年间复合年均增长率为4%

- 2023至2026年间的平均EBITDAR利润率为7.5%(2022年为7.0%)

- 包括收购费用在内的平均年度资本支出为70亿元人民币

- 未来中期的派息率为35%

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 除非中升在保持强劲财务状况的同时显著提升其市场份额或产品多元化程度，否则惠誉预计不会在中期内对中升采取正面评级行动。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 市场份额或盈利能力持续恶化。

- 自由现金流持续为负值。

- EBITDAR净杠杆率持续高于2.0倍。

流动性及债务结构

流动性充裕：截至2022年末，中升持有短期债务147亿元人民币。集团持有不受限制的现金123亿元人民币，尚未动用的承诺授信额度83亿元人民币，以及存货和应收账款，大幅抵消了上述短期债务。承诺性授信额度则由通过中升销售汽车品牌的汽车金融公司提供。

中升拥有逾150亿元人民币库存(包括新车和二手车)，约35亿元人民币预付款和供应商保证金，以及62亿元人民币来自上游整车厂的应收返利。惠誉认为营运资本的快速流动进一步增强现金流生成能力和充裕的流动性。

发行人简介

中升是以销售额衡量中国最大的汽车经销商，在全国拥有逾400家经销商门店，主要与主流德国豪华品牌和日本品牌合作。该公司于2010年在港交所上市。 2014年怡和集团(Jardine Matheson)收购该公司20%的股份之后，成为该公司的战略投资者。